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7月24日政治局會議政策端超預期表述驅動股市走牛，債市則經歷一輪小幅調整。但結合超長債換手率、現券數據、利率衍生品等多維度視角觀察，我們認為本輪情緒沖擊對債市的沖擊較去年四季度相對溫和，而破凈率、久期等數據也反映資管產品負債端相對穩(wěn)定，出現流動性擠兌的可能性較低。后續(xù)債市或進入短暫的震蕩期，但實際調整的概率和幅度仍將取決于市場對具體政策的實際檢驗，中長期則仍具備一定做多機會。

本周政治局會議部分表述超出市場預期，長債利率周內先后兩次震蕩調整，整體呈W型走勢。7月24日政治局會議正式召開，此前市場對本次會議預期相對謹慎，而會上“適應我國房地產市場供求關系發(fā)生變化的新形式”、“實施一攬子化債方案”、“活躍資本市場”等表述大超市場預期，長債利率第二日出現大幅調整，10年期國債利率在自2.59%當日上行7bps至2.66%，周三、周四則伴隨市場情緒回暖再度溫和下行至2.64%。7月28日周五，受前一日晚間住建部有關“認房不認貸”的政策表態(tài)影響，市場積極情緒再起，金融板塊推動A股三大股指大幅收漲，而債市利率則小幅調整，尾盤收于2.65%。

我們測算得到超長債周度換手率突升至0.96%，但仍低于6月16日降息當周水平，情緒沖擊對債市的影響相對可控。超長債換手率短時間內突然飆升一般對應市場情緒出現極端反轉，而若其在長時間內保持在相對高位則反映債市處于相對積極的環(huán)境。6月16日當周，央行宣布降息后利率觸底并引發(fā)機構止盈，超長債換手率當周突升至1.02%，此后一周則回落至0.74%。而此后長債利率震蕩偏牛，債市情緒仍然相對溫和，每一周的超長債換手率基本維持在0.60%左右，對應長債利率在政治局會議前一日曾短暫下破2.60%。而政治局會議當周超長債換手率再度突升至0.96%，反映市場短期內遭受到了較為明顯的情緒性沖擊，但并未超過6月16日降息當周的峰值，或反映目前情緒擾動相對可控。

結合利率走勢，此輪債市調整較去年11月10日、11月23日兩輪同樣由政策預期帶動的調整幅度有限，曲線走向也更為波折。2022年11月10日對應政治局常務委員會研究部署“防疫二十條”，10年期國債利率當周自2.70%點位持續(xù)回落，大幅上行13bps；2022年11月23日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（簡稱“金融十六條”），“強預期”影響下10年期國債利率連續(xù)四日共計下跌9bps至2.88%。而本次政治局會議內容公布后，政府表述給予了市場較大的“想象空間”，但長債利率走勢卻并未出現直線上行，周三周四溫和下行，周五上證指數在漲幅達1.84%、股債蹺蹺板作用下國債利率僅上行2bps，或反映債市的主要投資者策略仍相對謹慎，至少在相關政策未有具體措施落地前并不絕對悲觀。

從機構行為上，券商作為交易盤市主要的賣出力量，而基金則先賣后買，理財、險資、農商行等機構則穩(wěn)定增持，交易力量尚不絕對，配置力量仍然穩(wěn)健。結合現券市場交易數據，政治局會議召開后，券商資金最先開始拋售現券，7月25日當日供給賣出利率債327億元，基金公司則緊隨其后于7月26日開始拋售現券，當日共計賣出利率債547億元，但在周四周五則轉為買入，兩天合計增持利率債313.55億元，期限上主要為三年以內的短期品種。而即便在債市調整中，理財子、險資、農商行仍保留了較強的買盤力量，其中理財子7月24日以來對利率債平均保持每日60億元的買入，對信用債則保持30億元買入。截至到7月28日，證券公司現券市場累計賣出1612億元、億元，基金類、理財子、險資、農商行累計買入289億元、909億元、277億元、1424億元。從風格上觀察，交易力量尚不極致，配置力量仍然穩(wěn)健。

跨月前資金面保持相對平穩(wěn)，理財破凈率保持低位，債基久期長短分化，流動性充裕下去年四季度的擠兌風險難以重演。去年四季度債市出現持續(xù)性的大幅調整，主要源于理財、債基負債端大量贖回引發(fā)的流動性擠兌。而自今年二季度以來，理財子一方面開始逐步強化對產品負債端的流動性管理，產品短期化特征較為明顯，同時也開始重視通過混合估值等封閉式凈值產品的發(fā)行以提升資金黏性。截至2023年7月28日，銀行理財全市場破凈率為1.78%，較上周末微漲0.18%，整體風險相對可控。債基大幅賣出短端現券止盈，后續(xù)則開始向長債平倉，對應我們測算得到的中長債基久期先漲后跌，短期債基則延續(xù)4月以來的溫和上漲，截至2023年7月28日，中長債基久期收于2.177年，短期債基久期收于0.728年。目前來看，債市大幅調整的同時資金面在跨月期保持相對寬松，DR007周五收于1.82%與上周末基本持平，得益于央行在月末時點加大流動性投放以呵護流動性，同時也反映理財、債基等資管產品在本輪調整中負債端相對穩(wěn)定，重演去年四季度擠兌風險的可能性較低。

1年期FR007利率本周同樣呈W型走勢，但周內上行幅度僅1bp，10年國債期貨全價指數周內微跌0.10%，利率衍生品對比去年兩輪調整同樣有限。利率衍生品的波動變化對后續(xù)債市利率走勢能起到一定指引作用。本周1年期FR007利率互換利率同樣呈W型走勢，但整體波動幅度有限，周五收于2.03%，較上周末小幅上行2bps；而對應去年11月4日至11月16日則兩周內上行23bps。本周10年期國債期貨指數微跌0.10%，對應11月4日至11月16日兩周內下跌1.21%。衍生品調整幅度相對有限，或預示對債市的看空力量仍相對中性，市場出現持續(xù)性調整的空間和幅度或相對有限。

目前數據偏弱的基本面格局仍未轉變，后續(xù)債市調整的空間和力度仍取決于市場對具體政策的檢驗。本周A股中信一級行業(yè)中，地產與非銀金融領漲，但觀察到7月以來30大中城市商品房成交面積持續(xù)走弱，同時也明顯低于去年同期，政策預期的出臺到具體措施的落地，最終實現銷售數據的回暖仍需相對較長時間，而非銀金融的領漲主要對應市場開始博弈“活躍資本市場”的后續(xù)政策?？紤]到預期催化的階段性行情往往難以持續(xù)，后續(xù)債市或受具體政策陸續(xù)出臺而受到點狀的情緒脈沖，但整體的利率中樞不具備太大的回調空間，具體走勢或呈震蕩，調整的概率和空間取決于市場對具體政策的檢驗，而中長期則仍有做多機會。

風險因素：理財贖回潮再度重演；地產政策超預期出臺；債市出現大幅調整。

圖表附錄

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